AI算力：AI Agent将会引爆新一轮算力需求，关注算力提供商与AI芯片制造相关
全球算力需求维持增长。IDC数据显示，2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将升至1587亿美元，同比+27%，2028预计达到2227亿美元，其中生成式人工智能服务器占比将从2025年的29.6%升至2028年的37.7%。2024年，中国智能算力规模为725EFlops，同比+75%，预计2024-2028年复合增长率40%。
国内大厂持续扩张资本开支。阿里巴巴2024Q4（即FY2025Q3）资本开支317.75亿元，同比+259%，环比+82%。2025年2月，阿里巴巴CEO吴泳铭，未来三年将投入超过3800亿用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。腾讯2024Q4资本开支为365.78亿元，同比+386%，环比+114%。腾讯今年的Capex将达到千亿级别。H20被禁，下游客户将转向算力租赁和国产算力来满足旺盛的算力需求。
AI Agent落地或将引爆新一轮算力需求。Agent与一般大模型的区别在于需要自主完成任务，这意味着为了完成一个任务，需要同时发送多个请求到大模型。另外，未来不同Agent之间的交互协作导致的跨Agent通信也需要额外算力。同时，未来Agent的可用性需要高频率+高速处理请求，并且有可能在多模态的环境下，要使Agent真正可用，算力必须大幅提高。综上因素，整体算力需求预计因Agent而提高数十倍甚至上百倍。
国产AI芯片加速替代，带动算力相关芯片制造全产业链技术提升，同样值得关注。华为陆续推出昇腾910C/920/Cloud Matrix 384超节点等产品，力求突破海外厂商主导全球算力芯片市场旧格局。根据Tom’s Hardware报道，910C的推理性能相当于NVIDIA H100的60%。CloudMatrix 384可部署Deepseek V3/R1，在50ms时延约束下单卡Decode吞吐量突破1920 Tokens/s，性能追平H100，并且采用光模块连接，为全球首次大规模动用光模块部署超节点的探索。
MCP推动AI Agent发展。2024年11月Anthropic发布了Model Context Protocol (MCP) 模型上下文协议，提供了外部应用程序向大模型提供上下文的方式。2025年4月，谷歌在MCP基础上发布了A2A (Agent-to-Agent)协议，进一步解决了异构框架、不同模型的Agent互联互通问题，提高AI应用开发效率、兼容性和扩展性。
智能驾驶：比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾进入10万元市场，重点关注智驾SoC公司
城市NOA（领航辅助驾驶，Navigation on Autopilot）实现难度较大，到2024年25-30万价格区间的车辆渗透率最高，迈入15-25万区间。25年比亚迪推动“智驾平权”，推动高阶智驾进入10万元下沉市场。NOA分为高速NOA和城市NOA，城市因行人闯红灯、大型车辆突然切入、电动车穿行等复杂路况，因此对智能汽车的环境感知能力和数据处理能力都提出更高要求。根据佐思汽研，2024年1-10月，25-30万元车型城市NOA渗透率最高，达到47.9%。
智驾不断下沉，高算力+高性价比成为重要考量因素。L2+级别的智驾需要20-80TOPS中算力芯片，L3往上需要100+TOPS的SoC芯片支撑。智驾不断下沉，OEM厂商对智驾芯片的价格敏感度也会逐渐上升。以比亚迪“天神之眼”C系统为例，主攻10万元以下车型，包括海鸥智驾版（6.98万起）、秦PLUS DM-i等，仅支持高速NOA，和城市高频路线记忆NOA，依靠中等算力芯片如地平线J6E/M，英伟达Orin N等，可控制成本。
创新药：10年变革+创新，收成将至
中国企业原研创新药数量增长迅猛，FIC（First-in-Class，同类首创）数量明显增加。2015年中国自研进入临床的FIC创新药仅有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比超过30%。2021年数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。中国药企在药物研发上呈现多元化，既持续发力传统优势药物，也积极探索新兴细胞疗法等领域，展现出巨大潜力。
中国创新药在全球市场展现出强大的竞争力。从2015年至2024年，中国创新药的数量排名从第三跃至第一，数量也从124个上升至704个。而在此期间，中国药品的license-out交付数量和交付金额也从5件和25亿美元上涨至94件和519亿美元。
中国创新药企稳定成长，中国Biotech价值或被严重低估。美股由于发展更加成熟，对高技术型企业如Biotech的定价更为充分；因这类企业早期需要大量研发投入，缺乏营业收入，当产品商业化后，营业收入才成为估值标准，但由于这类企业进入盈利期仍需时间，所以采用PS市销率对其估值。当前整体A股和港股对Biotech估值相较美股偏低，截至6月9日收盘，平均仅有10.4，而美股平均为13.1，于2024年底估值差异则更大。现阶段国内Biotech公司交易额不断攀升，重磅大单屡现，同时国内创新药研发能力已逐步居于世界前列，因此我们认为国内Biotech公司相对美股存在低估。
红利资产：继续作为底仓品种
红利策略的首要市场特征：高胜率，绝对收益属性。拉长时间视角来看，红利策略相对于整体市场的长期胜率较高。仅有的两次明显跑输出现在2019-2020年（市场呈现极致成长风格）以及2024年924行情后，但同期红利策略仍有正向绝对收益。
从季节性规律来看，6月过后红利资产迎来较好布局时点。大量公司在6月实施分红，使得股息收益成为市场关注焦点。部分投资者可能会在分红前布局，待分红到账后选择落袋为安。这种获利了结行为可能导致相关个股甚至板块出现短期资金流出压力，股价面临一定调整风险。历史统计来看，2016年以来红利策略在6月的超额胜率仅33%，但也成为后续布局的较好时点。
红利策略的长期配置价值正在显现。中长期来看，经济动能修复固然需要新产能的增长，同时也需要旧产能的出清。前者面临的情况是，随着中国经济转型和增速放缓，早期阶段高增长的行业越来越稀缺；后者则意味着，要解决中期阶段产业蓬勃发展但企业不赚钱的问题，末期阶段行业则需进一步集中。落实到公司个股层面来讲，这意味着行业格局和股东回报的重要性提升，往后来看，可能会有更多周期、制造、消费行业的优质公司，呈现出“蓝筹化”特征。落实到市场层面，内外部面临新的不确定性，不宜将红利资产仅视作为防御属性的体现，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价。
红利策略的资金配置需求较为坚实。在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。2024年12月，10Y和30Y国债到期收益率双双跌破2%关口，最新分别约为1.7%、1.9%，全市场一年期理财产品预期收益率也仅为2%左右，而五大行一年期定存利率则已跌破1%。从股息率性价比的角度来看，当前股息率差（中证红利股息率-10Y国债收益率）超过4%，处于2016年以来95%的历史高位水平，居民财富保值增值的需求将要求其增配权益资产尤其是红利资产。
在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益尤其是红利资产的需求稳固提升。2022年以来储蓄险产品开始热销，带动保险公司保费收入增速上行，2023年以来增速基本维持10%上方运行。在连续两年高增的基础上，今年1-4月保费收入继续增长2.3%。2024年保险资金运用余额增长5.1万亿，按照12.5%左右的权益资产配置比例，去年保险机构带来超过6000亿的权益增量资金，对应A股、港股、基金市场。2025年1季度，保险资金运用余额增长16732亿元。截至2025年3月，人身险公司股票基金配比13.09%，财产险公司股票基金配比12.22%，环比有所提升。
A股整体资金生态正在发生改观，股东回报提升是大势所趋。此前A股市场IPO、再融资、大股东减持等行为较多，为市场资金面带来一定程度的“吸血效应”。但随着2023年以来一系列新规的出台落地，A股资金生态发生了实质性转变，重视股东回报的趋势愈发明显。2024年A股募资总额约3500亿元，是近十年来首次低于万亿；大股东此前5年共减持超过1.6万亿，2024年转而增持近600亿；分红和回购规模逐年提升，2024年分别1.9万亿、1656亿元，均创下历史新高。
总结来说，一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现；除此之外A股整体资金生态也正在发生改观，股东回报是大势所趋。结合红利策略高胜率、绝对收益属性的市场特征，我们继续看好将红利资产作为底仓品种的配置策略，尤其是6月过后红利资产可能迎来较好布局时点。
